制造业投资先行指标探讨
制造业投资相关经济指标选取
制造业固定资产投资是市场化程度最高的固定资产投资分项，具有以下特点：一是制造业固定资产投资完成额中民间固定资产投资占据绝对主导地位。制造业中民间固定资产投资完成额占总固定资产投资完成额的比重近 90%，在所有行业中名列前茅。政府投资在制造业固定资产投资完成额中的占比不高。二是制造业固定资产投资资金来源以 内源融资为主。自筹资金是制造业固 定资产投资资金来源的绝对主体，而自筹资金来源以企业利润为主。三是制造业固定资产投资更多的是一种市场行为，政策主要是提供一种催化，并通过影响市场来间接地影响制造业固定资产 投资。有利的宏观政策环境可能会助力制造业固定资产投资的上行，但可能不是决定制造业固定资产投资是否走强的核心变量。
因此，制造业固定资产投资决策主 要受企业投资能力和投资意愿的影响。从微观上看，与企业的财务状况、生产 状况、融资状况之间关系密不可分。从 中观上看，按产业链条分为上游、中游 和下游，产业链带来的结构性影响因素 不容忽视。从宏观上看，宏观经济景气度、需求情况等与制造业固定资产投资之间 存在相互影响的关系。
企业财务情况方面，主要包括工业企业利润、工业企业资产负债率和资金周转指数。其中，企业利润水平的高低反映了企业通过内源资金进行融资的能力。制造业企业利润越高，可用于投资的内部融资规模也就越高。因此，利润是预判制造业固定资产投资的最重要的指标。企业资产负债表较为健康的情况下，企业可以通过增加外源融资进行制造业固定资产投资。资金周转指数反映企业家对资金周转情况的判断，资金周转指数越高，越有利于制造业固定资产投资。
企业生产状况方面，主要包括产能 利用率、新订单PMI 和产成品库存。工业产能利用率是实际工业总产出对现有 生产设备下的理论总产出的比率。产能利用率较高说明设备利用较为充分，制造业企业增加设备、扩大生产的动机相对较强。PMI 新订单指数 反映企业家对企业产品订货水平变化情况判断的扩散指数，指数越高，越有利于制造业固定资产投资。产成品库存是指工业企业生产的并经质量检验合格的、已办理入库手续但尚未销售出去的本期末实际产成品库存量。产成品库存水平越高，越不利于制造业投资。
企业融资状况方面，主要包括市场 利率、M2 和贷款需求指数。市场利率反映融资成本，市场利率低，融资成本低， 有利于扩大制造业固定资产投资。M2 反映市场流动性，流动性越高，融资成本越低，有利于制造业固定资产投资。贷款需求指数反映银行家对制造业贷款 需求情况判断的扩散指数，当该指数上升时，意味着有更多的银行家认为制造 业贷款需求在增长。
产业链情况方面，主要包括 PPI、中游制造装备产量增速和社会消费品零售总额。PPI 反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标。PPI 上升，对上游制造业来说提升毛利率水平，对中游和下游制造业盈利能力产生冲击。选择金属冶炼设备、工业锅炉、工业机器人、金属切削机床、水泥专用设备的产量增速的简单平均值，来代表中游制造装备的产量增速。反映制造业固定资产投资的周期性波动。社会零售品总额则反映了消费品制造业的需求，消费类制造业涉及行业较多，社会消费品零售总额的上升意味着消费需求增加，就会刺激制造业投资。
宏观经济景气度方面，通过宏观经济热度指数和企业家信心指数来反映。宏观经济热度指数和企业家信心指数影响企业家预期，指数越高，预期向好，投资增加。
外部需求方面，用出口金额来代替。出口数据反映了外需的变化。我国制造业中涉及进出口的行业较多，外需向好，也在一定程度上拉动制造业需求。
首先通过历史数据对指标进行描述 性分析，观测其波峰波谷，看是否具有先行性。其次采用时序相关性分析确定是先行指标、同期指标还是滞后指标。基本原则是通过观测其波峰波谷具有先行性，而时序相关性分析结果不先行，则判定该指标不先行；若通过观测其波峰波谷不具有先行性，但是通过时差相关性分析具有先行性，则判定该指标不先行；若通过观测其波峰波谷具有先行性，同时通过时序相关性分析发现也具有先行性，那么判定为该指标是先行指标，先行期数按照时序相关性分析来判定，相关系数 >0.7 的期数， 则为先行期数。
从企业财务状况来看，工业企业利润累计增速和资金周转指数对制造业固定资产投资累计增速有一定的领先关系。工业企业利润一般领先于制造业固定资产投资约9-15个月，资金周转指数一般领先于制造业固定资产投资约6-12个月。但该关系并不稳定，这可能是由于在需求没有大幅改善的前提下，企业将利润优先用于偿还债务而非扩大投资。通过时序相关性发现，工业企业利润先行1期，资金周转指数不先行。
从企业生产状况来看，工业产能利用率累计增速和PMI新订单对制造业固定资产投资累计增速具有一定的先行关系。工业产能利用率和PMI新订单领先于制造业固定资产投资约12个月。而PMI 产成品库存对制造业固定资产投资累计增速与制造业固定资产投资累计增速的关系不是很稳定。产成品库存反映的是供给周期，当库存周期上升时，是企业主动加库存还是受经济影响被动加库存，会对制造业固定资产投资产生影响。通过时序相关性分析发现，工业产能利用率先行4期，PMI新订单和产成品库存不具有先行性。
从企业融资情况来看，制造业贷款需求指数与制造业固定资产投资累计增速具有一定的先行性，M2与制造业固定资产投资累计增速的先行性关系不明显。2008年以前，M2对制造业固定资产投资的促进作用较强，当M2增速较高时，制造业固定资产投资增速较好。2008年之后，制造业固定资产投资与M2相关性减弱，尤其在2009年至2011年间，M2较低，但制造业固定资产投资出现一个波峰。2011年之后，M2对制造业固定资产投资的促进作用减弱，资金出现 脱实向虚状态。通过时序相关性分析发现，贷款需求指数和M2不具有先行性。
从产业链情况来看，PPI、中游装备制造产量增速和社会消费品零售总额增速与制造业固定资产投资具有一定的先行性。其中PPI领先制造业固定资产投资约6-12个月，中游制造装备产量增速领先制造业固定资产投资约6-12个月，社会消费品零售总额增速领先制造业固定资产投资约12个月。通过时序相关性发现，中游制造装备产量和社会消费品零售总额具有先行性，先行1期，而PPI不具有先行性。
从宏观经济景气度来看，与制造业固定资产投资具有一定的先行性。宏观经济热度指数领先于制造业固定资产投资3-4个季度，企业家信心指数领先于制造业固定资产投资1-3个季度。通过 时序相关性分析发现，两大指数不具有先行性。
从外部需求来看，出口金额增速领先于制造业固定资产投资约6-12个月，通过时序相关性发现，出口金额增速领先于制造业固定资产投资1期。
综上判断，制造业投资的先行指标是工业企业利润、中游制造装备产量、社会消费品零售总额和出口总额。
先行指标前瞻性预计制造业投资运行态势
2022年制造业投资对于整体稳投资稳增长起到主要推动作用，2023年制造业投资增速能否保持高速增长，面临较大不确定性，根据先行指标分析，预计2023 年制造业投资增速稳中有降，主要有以下几方面原因：
一是工业企业利润将逐步呈现改善趋势。随着基建逐步发力、消费需求修复，工业企业面临的约束正在松绑，预计工业企业利润将逐步呈现改善趋势。从上中下游角度来看，上游工业方面，美联储持续加息进一步抑制需求扩张，制造业景气度下行缓解供需错配，但能源工业产品在冬季往往是需求旺季，能源价格下降空间不大，甚至可能上行。在此情况下，预计上游工业利润增速将继续保持韧性。中游工业方面，随着上游原材料利润挤压的缓解和需求端走强，预计结构持续改善，其中高端装备制造的利润修复明显修复。下游工业方面，随着国内消费复苏，食品制造业、汽车制造等行业利润将稳定恢复。
二是中游装备制造产量增速降幅收窄。中游工业企业中，装备制造业利润修复明显，而原材料加工行业利润走弱。专用设备、铁路船舶航空航天设备和计算机通信电子设备等行业处于扩张区 间。原材料加工行业利润继续走弱原因主要是需求端的负面冲击没有明显修复，受地产链、高温天气等因素影响，钢铁、建材等需求量未出现好转，以及受去年高基数影响价格回落，导致有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼加工等行业的利润降幅进一步扩大。预计未来装备制造链条上机械设备行业和电子设备行业景气继续回升，中游装备制造产量增速降幅收窄。
三是社会消费品零售总额呈稳健复苏态势。居民消费信心有所上升，稳消费政策继续发挥作用，预计消费有望延续稳健复苏态势。疫情只是压制国内消费的原因之一，居民消费还受到实际偿债压力偏大、对经济和就业的预期偏弱 等中长期因素的影响，这些因素短期很难实质好转。因而，居民消费能力和意愿的回升需要时间。
四是未来出口仍面临较大压力。一方面，受全球经济放缓、海外需求减弱、产业链外迁等多重因素影响，我国出口将出现减速。另一方面，去年基数较高，去年的高基数将在较大程度上拉低出口增速，因此出口增幅下行压力大。