对外直接投资的“中国故事”(上)
作为一个发展中国家，中国目前已是世界第五大对外直接投资国。为何中国会在经济发展水平还不太高时出现通常发达经济体才会出现的大规模对外直接投资？中国的投资都投向了哪些国家和哪些行业？来自中国的外资给东道国带来了怎样的影响？带着这些问题，本文试图做一些简要分析，谨希望由此可以激发有意向走出去的企业进行更加深入的思考和讨论。
一、关于对外直接投资的三个假说
改革开放30多年来，中国一直是外国直接投资(FDI)的主要受惠国，截至2010年外国直接投资累计已经达到15000亿美元。不过，自2004年以来，中国对外直接投资(ODI)也开始迅速增长，2010年投资规模达到了近700亿美元。这个水平虽然仍低于同年流入的外国直接投资(1100亿美元)，但当年中国已经成为全球第五大直接投资国，仅次于美国、德国、香港地区以及法国。在美国、澳洲和非洲等地，中国对外直接投资已经成为受到当地政府与公众广泛关注的重要经济现象。另外根据美国亚洲协会的预测，中国对外直接投资累计额可能从2010年的3500亿美元增加到2020年的近20000亿美元。可见，中国企业对外直接投资的浪潮可能才刚刚出现。
关于外国直接投资的研究其实是一个相对成熟的领域，经济学家们也已经取得了一定的共识。比如主题现象是由发达国家向发展中国家进行投资，投资的企业一般已经在全球范围内具有特定的竞争优势，对外投资的目的就是为了利用其独特的竞争优势获得更高的回报。对外直接投资的动机一共有三个方面：扩大海外市场、降低生产成本以及获取战略资源。因此，企业在选择直接投资国的时候往往会偏好如下一些因素：市场大、法制完善、成本低、资源丰富和同种语言等。
如果以这个框架来对照中国官方的数据，我们会发现一些颇有意思甚至令人困惑的现象。第一，中国作为一个中等收入水平的发展中国家，已经成为全球对外直接投资的大国。这一点和过去的国际经验不一致，也有别于通常发达国家出口资本、发展中国家进口资本的理论预言。第二，中国每年的对外直接投资中，有近80%流向香港地区、凯门群岛和英属维尔京群岛三地，而我们经常听到的却是中国在欧美和非洲等地投资的故事。第三，通常企业从事对外直接投资一般会选择它们具有竞争优势的领域，但作为全球制造业中心的中国，其对外直接投资却主要集中在服务业(占总投资的75%)与矿产业(占18%左右)。
上述这些看上去奇特的现象，有的是因为数据统计方法的问题，比如香港地区、凯门群岛和英属维尔京群岛等地可能只是初次而非最终投资地。又比如，中国对外直接投资高度集中在服务业，有的其实只是以商业服务或者投资控股公司作为中介，最终投资可能流向资源业或制造业。因此，要分析中国对外直接投资，首先需要做大量的数据工作。一些研究人员已经在这方面做了不少工作，比如荣大聂(Daniel H. Rosen)及其合作者搜集了中国在美国和欧洲投资的项目的数据，从投资地的角度来分析中国对外投资的特点。而王碧珺则从国家发展与改革委员会搜集了近300个大型对外投资项目的具体资料，她同时还获得了浙江省1000多家中小企业对外直接投资的数据。这些资料有助于我们了解中国对外直接投资的最终投资地、实际投资产业与真实投资动机。
我们在研究中发现确实存在一个对外直接投资的“中国故事”。我们通过提出三个假说来验证并分析这个“中国故事”。假说一：发展中国家对外直接投资的规模可能与其金融抑制的程度及随之产生的外部顺差呈正相关关系。假说二：中国企业向海外进行直接投资，其主要目的是为了培育自身的竞争优势。假说三：对外直接投资可能存在一个生命周期，即随着经济的发展，对外直接投资的主要动机逐步从获取战略资产到提高生产效率再到占领当地市场。本文将根据我们已有的研究具体讨论上述三个假说并在此基础上提出四个方面的政策建议。
二、宏观失衡与对外直接投资
根据邓宁(J. H. Dunning)提出的“投资发展路径”，发展中国家缺乏资本与技术，因此通常是外国直接投资的接受国，而发达国家则可以利用充足的资本与先进的技术向外扩张，获得更高的回报。在历史上，一些国家如日本、韩国和巴西在发展水平比较低的时候也都做过对外直接投资，不过那些大多是个别案例，没有在宏观层面尤其是全球层面形成气候。中国在改革开放的头1/4个世纪里，主要也是外国直接投资的接受国，对外直接投资几乎可以忽略不计。20世纪80年代日本的对外直接投资起飞的时候，其人均国民生产总值已经达到16000美元，而中国人均国民生产总值目前也仅仅5000美元。那么，究竟是什么原因导致了2004年之后中国的对外直接投资出现了井喷式的增长呢？
2004年前后发生的一个重大政策变化，是政府开始鼓励中国企业“走出去”。促成走出去政策的原因可能是多方面的。比如，中国在2001年年底加入世界贸易组织之后，迅速崛起成为全球制造业中心。一些企业在快速成长之后，萌发了要往海外扩张的冲动。而政府有关部门也在20世纪90年代后期实施“抓大放小”的国有企业改革策略之后，希望培养一批能够比肩世界财富500强的中国企业。再比如，进入新世纪以来，重化工业高速发展，使得中国很快成为大宗商品的消费大国，促成了全球大宗商品市场所谓的“超级周期”。中国的一些企业家与决策者意识到，中国对大宗商品需求的上涨将是趋势性的，因此，期望通过走出去到海外投资矿产资源，以保障未来大宗商品的稳定供应。
不过这些可能还都是比较表面的动机，深层次的一个原因可能是因外汇储备快速积累，尤其是外汇储备投资回报低下而导致的焦虑。1997年亚洲金融危机爆发之后，政府通过强制结汇等手段积累外汇储备，以期增加国际收支体系的安全性。进入新世纪之后，随着出口高速增长与经常项目顺差持续扩大，外汇储备积累不断加速。1996年外汇储备只有1000亿美元，到2012年已经超过了3万亿美元。由此形成了强大的货币升值的预期，给当时的固定汇率造成了巨大的压力，甚至引发了跟一些主要贸易伙伴如美国与欧盟的贸易摩擦。一些经济学家提出减缓甚至停止外汇储备积累的建议，“藏汇于民”。
一个更加令人焦虑的问题是外汇储备的投资回报率非常低。尽管中国的海外资产远远超过其海外负债，但过去几年基本没有得到什么净回报。以2011年为例，中国的净海外资产达到17750亿美元，但净回报却为-268亿美元。仔细阅读中国的海外资产负债表，我们会发现中国的海外资产大多为美国国债，而海外负债大多为企业股权。国债回报低、股权回报高，这其实是一个全球性的现象。但是也正因为中国海外资产、负债品种不匹配，使得其净资产的回报非常低。如果根据这个分析来考虑对策，一个重要的选择便是调整中国海外资产的品种结构：增加股权、减少国债。这可能也是政府推动中国企业走出去政策的一个重要原因。
我们在研究中提出的第一个假说是：发展中国家对外直接投资的规模可能与其金融抑制的程度及随之产生的外部顺差呈正相关关系。尽管发展中国家通常应该是直接投资的进口国，但是，金融抑制有可能在这些国家导致储蓄超过投资，即经常项目顺差；在资本过剩的情况下，发展中国家对外投资就成为必然结果。而对外投资，不外乎政府投资或者民间投资两种形式。虽然在不同国家、不同阶段这两种投资形式之间的比重不一样，但企业对外直接投资应该是很自然的一个选择。
这个假说与我们之前所做的关于要素市场扭曲与经常项目顺差的研究是一致的。中国在过去30年实施的是一个不对称的市场化策略，即产品市场几乎全部放开，要素市场却保留了普遍而严重的扭曲。因为政府追求工业生产与出口，被压低的投入品价格相当于为出口企业提供了变相的补贴，从而导致出口高速增长与经常项目顺差。而要素市场扭曲的一种重要表现形式，便是金融抑制。过去30多年，尽管政府一直在稳定地推进金融改革，反映金融抑制程度的综合性指数从1978年的1.0下降到了2010年的0.64，但金融抑制的程度依然相当严重，包括政府对利率水平与信贷分配的干预和国家控股大型金融机构等等。2004年之后对外直接投资快速增长，正好与经常项目顺差膨胀重合。
有专家利用跨国数据对这个假说做了一个很好的验证。他借用了一个各国金融抑制的综合性指标，其中涵盖信贷分配、利率控制、市场准入、银行国家控股、金融部门监管、资本项目管制与证券市场管制。在控制了一些重要的经济变量之后，他发现金融抑制的水平与各国对外直接投资之间存在显著的正相关关系。即，金融抑制越严重，对外直接投资水平就越高。在构成金融抑制的七个变量中，对对外直接投资形成显著影响的主要是信贷分配、利率控制、市场准入和证券市场管制。同时，王勋还验证了金融抑制影响对外直接投资，可能是通过影响经常项目平衡实现的。这项研究不仅为我们理解发展中国家对外直接投资提供了一个框架，还能够帮助我们预见未来中国对外直接投资的可能路径。在该分析中，除了金融抑制之外，还有一个重要的变量，就是相对于美国的收入水平。这个变量的贡献十分显著，即随着收入提高，对外直接投资也会迅速增长。未来，中国经济中金融抑制减弱与相对收入增长可能同时发生，这就意味着未来对外直接投资的轨迹不一定是简单线性的。随着金融抑制减弱，对外投资可能会减少；而随着相对收入提高，对外投资又可能会增加。当然，从趋势来看，中国的对外直接投资应该会继续增长。