NIFD季报：需适时调整对非政府部门对外投资的限制

5月16日，国家金融与发展实验室（NIFD）在其官网发布了2021年一季度对外部门资产负债表研究报告。

报告中指出，随着我国老龄化社会的加速到来，储蓄率的下降将难以避免，因此我国的经常账户在远期存在转负的可能，届时将需要依靠对外投资收益和资本账户流入来维持国际收支的平衡，非政府部门是我国对外投资收益的主要来源，也是扭转对外投资收益长年逆差的发展方向。

因此，持续限制非政府部门的对外投资在远期将对保持我国国际收支的动态平衡十分不利，需要适时予以调整。

报告中讨论的政府部门为中央银行和主权财富基金（中投公司），不包含国有企业。非政府部门为居民部门和企业部门，包含国有企业。

经常账户顺差趋于收窄

报告提到，我国经常账户常年保持顺差，而2018年以来愈演愈烈的中美贸易摩擦和2020年的新冠疫情触发的全球供应链重塑，使得我国的经贸形势发生了快速且复杂的变化，也引发了对我国能否持续保持经常账户顺差的担忧。

具体而言，我国的储蓄率由2010年的最高点52.8%逐年下降至2018年的44.4%，下降了7.6个百分点，而同期我国的投资率由48.4%下降至44.2%，下降了4.2个百分点，这使得2018年我国的经常账户顺差降至GDP的0.2%。

2020年在新冠疫情的冲击下，我国的对外贸易经历了先抑后扬，表现出经济内在的巨大韧性。不过2020年出口的回暖主要是受到外围疫情的影响，这一情况会否持续，最终还是取决于此次疫情在全球范围持续的时间和程度。

中国社会科学院经济研究所副研究员张莹在报告中指出，一个较为现实的前景是，疫情将绵延往复持续数年。虽然目前各国都在大力推广疫苗接种，但由于疫苗的生产分配不均、安全性和保护率参差不齐、病毒变异迅速等问题，全球疫情仍然此起彼伏，在达成全民免疫或特效药研发取得突破之前，疫情的阴影都将难以驱散。而随着时间推移，依靠政府财政救助和宽松的流动性支持的企业和居民资产负债表将会承受更大的压力。而当疫情最终得到控制、各国的经济刺激政策退潮，低迷的外需、订单分流和产业链转移一同袭来，届时我国的外贸前景就难言乐观了。

展望未来，中美经贸关系走向和全球供应链重塑的进程将是我国外贸形势的重要影响因素。受这两个因素的影响，未来我国出口部门可能会出现萎缩，特别是加工贸易的出口规模将显著下降。与此同时，由于内需不振叠加人口老龄化等因素，我国的投资、消费增速也将趋于放缓，进口也可能出现萎缩，从而导致经常账户变动方向不明。经常账户既可能表现为衰退式顺差（即进口收缩幅度大于出口，顺差扩大），也可能出现顺差收窄的情况，需视国内经济政策对总需求的拉动效果而定。总之，产业链外移和实行进口替代都需要时间，十四五期间我国经常账户应能继续维持顺差。

此外，我国资本流出的形势却正在变得更为复杂和严峻。根据外汇管理局公布的最新数据，2020年我国的经常账户顺差为2740亿美元，官方储备资产却仅增加了280亿美元，这表明我国非政府部门的资本净流出在扩大。由于外国资本流入（特别是证券投资）较去年同期显著上升，则本国资本流出应为主要驱动因素。

报告提示，疫情过后，若全球经济能够稳步复苏，美联储和其他主要经济体的央行将会逐步推动货币政策正常化，我国的货币政策也将逐步收紧，短期资本流入和汇率升值态势可能会出现逆转，有触发系统性金融风险的可能，需密切关注跨境资本流动的动态发展。

非政府部门对外投资收益率显著高于政府部门

2017～2020年，非政府部门本国资本以年平均5603亿美元的规模持续流出，比2016年的峰值收窄38.1%；外国资本以年平均4414亿美元的规模持续流入，比2016年扩大70.0%。这表明“宽进严出”的管制措施有效促进了双向资本流动的平衡，取得了一定的政策效果。

尽管有着严格的资本流出管制，非政府部门配置国外资产的需求仍在增长。报告数据显示，非政府部门持有的对外资产在总资产中的占比于2017年首次达到50%，2020年进一步提升至58%。

从对外投资收益率来看，我国对外投资总资产收益率常年在3%上下波动。2017年一度升至3.7%，但这一势头未能持续，2018年便回落至3.3%，2020年进一步下滑至2.6%，比当年外国在华投资总资产收益率低了248个基点。

若将对外投资主体划分为政府部门和非政府部门，当前我国政府部门持有的资产主要为外汇储备、货币黄金和主权基金，分别占比89.2%、2.7%和7.5%。政府部门投资收益由外汇储备投资收益和主权基金投资收益两部分构成，非政府部门投资收益为总对外投资收益与政府部门投资收益之差。

报告分别估算上述两个主体的投资收益并计算收益率，估算结果表明，随着我国对外资产持有主体结构的变化，非政府部门对外投资收益已经成为主要的收益来源，收益率也显著高于政府部门。

报告显示，2011年以来我国非政府部门对外投资收益率比政府部门平均高出约270个基点。但非政府部门收益率自2016年重启资本管制以后便呈下降态势。2019年非政府部门投资收益率降为4.0%，只比政府部门高出200个基点，与同期外国在华投资收益率（5.1%）的差距已经显著缩小。投资收益率与外国在华投资收益率的趋同，表明非政府部门对外投资正在走向成熟，但作为现行微观监管的主要对象，非政府部门对外投资的发展受到了一定制约。

值得关注的是，我国自2016年出现一定规模的资本外流以来，尽管外汇储备的总体规模变动不大，也仍然处于安全区间，但外储充足性在持续下降。我国的外储充足性（即安全阈值与当期外储的比率）在2009年时情况最为良好，随后便持续下滑，特别是2015～2018年间降幅十分显著。同资本流出最为严重的2016年相比，2019年在有资本管制、固定汇率条件下的外储充足性下降了17个百分点，而在疫情冲击下2020年前三季度又进一步下降了4个百分点。

最后，报告建议，有关部门应管理好金融开放的节奏，稳定外循环，更好地服务于国内宏观经济和金融稳定的大局，健全跨境资本流动宏观审慎和微观监管“两位一体”的管理框架，从根本上加强管理波动的能力，并稳慎推进人民币国际化，建立人民币国际金融基础设施，为人民币的跨境循环建立一套符合国际规范的金融骨干网络。