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新冠疫情对中资海外投资并购的影响

2020-05-13 来源：方达律师事务所、荷兰威科集团

一场历史罕见的COVID-19新冠疫情，不仅令全球公共卫生体系面临着严峻考验，也给各国的政府治理、经济发展及社会稳定等诸多方面带来深远的影响。在这一背景下，中国企业扬帆出海参与海外投资并购的征途潜伏着新的风险，也蕴含着新的机遇。

　　本文将从现有海外投资并购项目和未来海外投资并购项目两个维度，分析跨境投资并购在疫情的影响下可能存在的风险、争议，以及未来的发展趋势。

疫情对现有海外投资
并购项目的影响

1. 各国各地的封锁措施导致项目停摆或时间表严重滞后

　　较之国内并购，中国企业海外投资并购往往面临着更多重、更深层次的风险，涉及政治、法律、财务、整合等诸多方面。为尽可能地在项目的前期和中期甄别甚至消弭重大风险并有效推进项目进展，买方项目组成员及中介机构对于目标公司的实地考察以及与卖方的现场沟通至关重要。主要体现在以下环节：

　　? 尽职调查。买方的尽职调查团队实地考察目标公司，对目标公司管理层、员工、客户和供应商等进行访谈。这一环节对于投资或收购海外重资产型公司尤其重要。

　　? 交易文件的谈判与签署。买卖双方及各自的法律顾问在现场针对交易文件集中谈判，将有利于双方高效沟通各自的诉求并寻求相应的解决方案，促进交易文件尽快定稿与签署。对于签署流程，一些司法管辖区的法律规定和/或实践操作也较为保守，法律要求在公证员的见证下签署，或者当地交易方偏好双方现场完成签署以确保协议的有效性。

　　? 交割。就跨境投资并购而言，交割日往往需要买卖双方及各自的法律顾问在现场完成一些资料和物品的交付。尤其涉及控制权收购的交易，卖方通常须在交割日向买方移交与目标公司有关的批准、证照、账簿、合同、财产和权利凭证、印章及盖章后的空白文件、预留印鉴、主要客户和供应商名单、员工信息等大量文件和资料，确保“银货两讫”。

　　新冠疫情席卷全球后，各国各地陆续出台了不同程度的封锁措施。在有效控制疫情蔓延的同时，这些措施也使得一些需要现场参与的项目执行环节难以推进，导致项目停摆或时间表严重滞后。

　　此外，伴随着上述封锁措施的执行，部分政府审批流程亦有所放缓。以欧盟委员会的反垄断审查为例：

　　? 2020年3月12日，欧盟委员会针对新冠疫情发布了关于欧盟委员会工作人员在此期间工作安排的一系列措施。其中提及，非核心职能的人员将自2020年3月16日起远程办公，核心职能的人员将采用轮班制[1]。

　　? 欧盟委员会竞争总司(European Commission Directorate-General for Competition)针对新冠疫情发布了特别措施。欧盟委员会竞争总司表示，受疫情影响，部分审查中的交易在向申报方和第三方（如客户、竞争对手和供应商）搜集信息的环节存在一定困难。因此，欧盟委员会竞争总司鼓励交易方在申报前与其事先沟通申报的时点，并尽量采用电子通讯的方式申报[2]。

　　鉴于以上，我们有理由认为，许多国家地区的政府审查流程有所放缓。对于一些复杂的交易，由于需要提交大量的文件、由相关方的客户和竞争对手回复问题并且召开沟通会议，在审批流程上可能面临较长时间的延误。

2. 买方考虑重新评估目标公司的估值

　　由于疫情对社会和经济活动的方方面面造成冲击，可以预见多数企业在短期内，尤其是2020财年，收入下降，成本上升，现金流将受到巨大挑战。因此，买方有必要考虑是否重新评估目标公司的估值，尤其在买卖双方尚未签署具有法律约束力的协议的情况下。在这个语境下，需要结合多项因素综合评估，包括短期内疫情的冲击、催化和可能到来的经济危机，以及从长远角度考虑，目标公司能否维持稳定经营等。

　　值得注意的是，若买方为中国国有企业，考虑到我国严格的国有资产监管要求（包括资产评估备案流程），其在海外目标公司估值相关事项上也会更为谨慎。

3. 对于已签署协议或已交割的项目，可能产生的争议

　　考虑到疫情可能对目标公司的短期现金流造成负面冲击，并使得目标公司的前景充满不确定性，买卖双方是否继续履行、如何继续履行已经签署的投资或收购协议的意愿和能力可能受到影响；在项目已完成交割的情况下，鉴于疫情对目标公司产生的冲击，交易相关方也可能提出不同的主张。

　　简言之，交易相关方可能针对疫情是否构成“不可抗力(Force Majeure)”、“合同目的落空(Frustration of Contract)”或“重大不利变化/影响(Material Adverse Change/Effect)”持不同主张，并围绕这些概念所涉及的相关条款发生争议。基于对这些概念的不同理解，买方可能提出不同的主张，包括不进行交割、调整估值、延迟支付款项、或者交割后要求赔偿或者退出公司等等。

　　需要注意的是，上述主张能否被支持，需要结合买卖双方及目标公司由于疫情引发的具体情形、协议的条款、协议所约定的管辖法律(较为常见的是目标公司所在司法管辖区的法律)具体分析判定。

疫情对未来海外投资
并购项目的影响

1. 各地强化外商投资监管

　　随着疫情在全球的蔓延，多个国家地区已修改或即将修改外商投资相关的规定和政策，对外商投资并购提出更为严格的审查机制，地方保护主义呈现愈演愈烈之势。例如：

　　?《欧盟外商投资审查条例》和《欧盟外商直接投资指南》。欧洲议会和理事会于2019年3月19日正式通过并发布了《欧盟外商投资审查条例》（“条例”）[3]，于欧盟层面确立了对于外商投资欧盟成员国的审查框架。根据该条例的规定，外资收购如果涉及关键基础设施（如能源、交通、水资源、卫生、通讯、媒体、数据处理或存储、航空、国防、选举或金融设施、敏感设施以及对使用这些基础设施至关重要的土地和房地产）、关键技术和双重用途物品（如人工智能、机器人技术、半导体、网络安全、能源存储、量子与核能技术以及纳米技术和生物技术）、关键投入品的供应（如能源或原材料、食物安全）、对敏感信息（如个人数据）的访问或控制能力、媒体等领域（“关键领域”），可能会被认定为影响安全或公共秩序，从而令成员国有权阻止或限制相关交易。条例除了在实体认定方面对外商投资并购提出了更严格的要求，在程序方面也建立了若干机制[4]，使得外商投资欧盟成员国的审查机制更为严苛和繁琐。此外，为了应对新冠疫情危机及疫情对欧盟经济造成的严重冲击，欧盟委员会于2020年3月25日发布了一份关于欧盟外商直接投资的指南[5]（“指南”），旨在确保上述条例全面实施前，欧盟的关键资产和技术（包括但不限于医疗卫生行业的公司和资产）免受非欧盟公司的敌意收购和投资。

　　?西班牙为限制外商投资发布的一系列指令[6]。根据这一系列指令的规定，如果非欧盟公司意图投资取得一家西班牙公司10%或以上的股份（无论是以直接还是间接的方式），或者意图通过一些业务或法律交易实际参与到一家西班牙公司的管理或控制中，且该交易涉及关键领域，则该交易的实施须取得西班牙相关监管机构的事先批准。如果投资者为欧盟成员国以外的其他国家国有企业（如中国国有企业），则在判断是否受限于前述事先批准要求时，将适用更严格的标准。事先批准通常需要6个月，在少数情况下，可适用30日的快速审批通道。

　　由此可以看出，一些热门的投资东道国正在逐步收紧各自的外商投资监管政策。这对于中国企业（特别是国有企业）的“走出去”战略，尤其在关键领域方面的投资并购，有着巨大影响。

　　值得注意的是，此类收紧的外商投资监管政策不仅会阻碍未来中国企业进行海外投资并购的步伐，对于一些已经签署协议但尚未交割的项目，也存在着交易不确定性增加、项目时间表延迟等不同程度的风险。

2. 新的并购机会出现

　　所谓乌云背后总有一线光明，在疫情造成全球经济低迷的同时，也有一些新的海外投资并购机会出现。

　　一方面，疫情造成的经济困境让许多国家和企业面临现金流方面的巨大压力，催生更多的投资并购机会。市场上待出售的优质标的增加，且价格处于合理水平。对于一些有实力、资金充裕的中国企业而言，无疑是进行海外并购的最佳窗口时期，尤其是未受到严格监管的非敏感性行业目标企业或资产。

　　另一方面，疫情也大力推动了医疗行业的发展。可以预见在未来一定时期内，全球医疗行业的并购机会将会增多。

3. 对协议谈判及尽职调查的影响

　　?买方市场

　　受疫情影响，一些热门的海外投资地区过去几年卖方市场向买方市场的转变会进一步加速。随着买卖双方在交易中谈判地位的悄然转变，跨境并购投资交易中一些常见的机制和细节也得以重塑，例如交易流程（一对一谈判还是公开竞标）、定价机制（锁箱机制还是交割后价格调整机制）、分手费或反向分手费的安排、对价支付安排（一次性支付、分期支付还是业绩表现支付计划）、买方履约保证机制、监管账户的运用、沙袋条款（Sandbagging Provision）、卖方责任限制、并购保证及补偿保险的应用等等。

　　以下我们选取了部分机制或流程，进行简单的阐述。

　　? 定价机制

　　随着卖方市场向买方市场的转变，在目标公司定价机制方面，对买方更有利的交割后价格调整机制将更多地取代锁箱机制。

　　锁箱机制（Locked Box Completion Mechanism）是指，买卖双方基于目标公司截止至某一时点(“锁箱日”(Locked Box Date)，通常早于签约日)的财务报表，锁定目标公司的收购价格；除协议中的一些特殊约定外，买卖双方基本不会根据锁箱日至交割日期间公司价值的变化而对锁定的收购价格予以调整。在交割日，买方仅按照该锁定的收购价格进行支付。

　　与锁箱机制对应，另一种常见的定价机制为价格调整机制(Purchase Price Adjustment Mechanism或Completion Accounts Adjustment Mechanism)。价格调整机制是指，买卖双方在签约日先根据目标公司的财务报表初步确定收购价格。在交割日，买方按照初步确定的收购价格进行支付；但考虑到用来初步确定收购价格的财务报表所载日期至交割日期间，目标公司仍在持续经营，因此在交割日后的一定时间内，买卖双方会根据财务报表所载日期至交割日这段期间内目标公司财务情况的变化（常见要素为债务、现金和运营资金），对收购价格予以调整，从而确立最终的收购价格。

　　在相对稳定的市场环境下，锁箱机制在某些司法领域（尤其是欧洲市场）比较受到买卖双方的青睐。自锁箱日起，目标公司的经济利益和风险基本就转移给了买方，双方对于交易价款不进行调整，因此在锁箱机制下，交易有更多确定性以及交割程序更加简便快速。对比而言，价格调整机制给予了买方根据交割日目标公司的财务情况调整收购价款的权利，更能真实准确地反映买方在交割日取得目标公司股权之时目标公司的价值，是买方在面对动荡市场时的最佳选择。

　　? 并购保证及补偿保险

　　并购保证及补偿保险的应用在未来的海外投资并购交易中可能更加普遍。该类保险已在海外的一些市场（如美国、欧洲、澳大利亚等）得到了广泛的运用，用以控制并购交易涉及的相关风险。我们预计，随着中国企业进一步参与到国际并购的舞台，会愈来愈重视此类保险的运用，降低跨境交易的风险。而对于保险公司而言，也面临新的问题，即他们在承保的过程中如何评估疫情带来的影响，是否会在未来的保险产品中加入疫情免责条款，这些都取决于买方、卖方和保险公司三方的博弈，并且可能会较快地发展出新的市场普遍接受的条款。

　　? 尽职调查

　　由于疫情影响，我们了解到市场上部分提供并购保证及补偿保险的机构对于疫情涉及的风险较为谨慎和保守。这意味着原本就比较重视买方尽职调查和卖方披露的保险机构，在今后可能会对这两方面提出更高的要求。

　　此外，在后疫情时代，买方的尽职调查工作也会更加关注目标公司的业务持续性和应对类似疫情状况的风险控制措施。承担披露义务的卖方则应考虑披露疫情对目标公司影响的相关信息，以及目标公司对此的风险控制和补救措施。

1.参见欧盟委员会2020年3月12日于欧盟官网发布的该措施（Coronavirus: Measures introduced for Commission staff，https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/IP_20_445）。

2.参见欧盟委员会于欧盟官网公布的针对新冠疫情的特别措施（SPECIAL MEASURES DUE TO CORONAVIRUS / COVID-19，Practical information，https://ec.europa.eu/competition/mergers/information_en.html）。

3.全名REGULATION (EU) 2019/452 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 19 March 2019 establishing a framework for the screening of foreign direct investments into the Union，参见https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2019/452/oj。该条例于2019年4月10日生效，并将于2020年10月11日起全面施行。

4.包括成员国每年需向欧盟委员会报告本国外商直接投资情况、具有外商投资审查机制的成员国需向欧盟委员会报告其审查机制的适用情况、欧盟成员国与欧盟委员会之间建立信息共享机制并探讨解决具体问题、委员会和其他成员国可对投资东道国的某项外商投资发表意见等。

5. 全名Guidance to the Member States concerning foreign direct investment and free movement of capital from third countries, and the protection of Europe’s strategic assets, ahead of the application of Regulation (EU) 2019/452 (FDI Screening Regulation)，参见https://trade.ec.europa.eu/doclib/docs/2020/march/tradoc_158676.pdf。

6.包括西班牙部长会议于2020年3月17日批准发布的Royal Decree-law 8/2020、于2020年3月31日批准发布的Royal Decree-Law 11/2020。

【作者】谭鹏（方达律师事务所合伙人）、施静（方达律师事务所资深律师）

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